El 2 de diciembre, Citadel Securities presentó una carta de 13 páginas ante la SEC argumentando que los protocolos descentralizados que facilitan el comercio de acciones estadounidenses con tokens ya cumplen con las definiciones legales de bolsas y corredores de bolsa, y los reguladores deberían tratarlos en consecuencia.
Dos días después, el Comité Asesor de Inversores de la SEC convocó un panel sobre acciones tokenizadas que dejó en claro que la pregunta ya no es si las acciones pueden moverse en la cadena, sino si pueden hacerlo sin desmantelar la arquitectura sin permiso que construyó DeFi.
La brecha entre esas dos posiciones define ahora la pelea regulatoria más importante en criptografía desde los debates de la prueba de Howey.
La carta de Citadel llegó en el momento en que las acciones tokenizadas dejaron de ser un experimento mental. La empresa acoge con satisfacción la tokenización en principio, pero insiste en que para obtener sus beneficios es necesario aplicar “los principios fundamentales clave y la protección de los inversores que sustentan la equidad, la eficiencia y la resiliencia de los mercados de valores estadounidenses”.
En otras palabras, el documento sugiere que las empresas que buscan negociar acciones tokenizadas de Apple deben cumplir con las reglas del Nasdaq, incluidas tarifas transparentes, informes consolidados, vigilancia del mercado, acceso justo y registro como bolsa o corredor de bolsa.
La presentación advierte que otorgar una amplia exención a las plataformas DeFi crea un mercado de valores estadounidense en la sombra en el que la liquidez se fragmenta, los inversores minoristas pierden las protecciones de la Ley de Bolsa y los titulares se enfrentan al arbitraje regulatorio de competidores no registrados.
En cuestión de horas, el fundador de Uniswap, Hayden Adams, respondió a X, calificando la posición de Citadel como un intento de “tratar a los desarrolladores de software de protocolos descentralizados como intermediarios centralizados”.
Invocó ConstitutionDAO, el esfuerzo de financiación colectiva de 2021 que reunió 47 millones de dólares en Ethereum para ofertar por una primera edición de Constitution en Sotheby’s, solo para perder frente a la oferta de 43,2 millones de dólares de Griffin.
Además, Adams se centró en el argumento de Citadel sobre el acceso justo, calificándolo de “nervio real” por parte del actor dominante en el flujo de pedidos minoristas. El intercambio capturó la narrativa central de las criptomonedas: código sin permiso versus control de portero y estableció los términos para el panel del 4 de diciembre.
La ciudadela de caja legal quiere cerrar
Citadel analiza las definiciones de la Ley de Intercambio para defender su caso. Una bolsa es “cualquier organización, asociación o grupo de personas” que “proporciona un mercado o instalaciones para reunir a compradores y vendedores de valores”.
La regla 3b-16 aclara que un sistema opera como un intercambio si reúne órdenes utilizando métodos establecidos y no discrecionales y si los compradores y vendedores acuerdan comerciar.
Citadel sostiene que muchos protocolos DeFi cumplen con los tres aspectos: hay un “grupo de personas” detrás del protocolo (diseñadores fundadores, organizaciones de gobierno, fundaciones), el protocolo reúne a compradores y vendedores a través de un código no discrecional (creadores de mercado automatizados, libros de pedidos en cadena) y los usuarios aceptan comerciar cuando envían transacciones.
La misma lógica se aplica al estatus de corredor de bolsa.
Citadel cataloga aplicaciones comerciales de DeFi, proveedores de billeteras, AMM, proveedores de liquidez, buscadores, validadores, desarrolladores de protocolos y desarrolladores de contratos inteligentes.
Para cada uno, enumera tarifas basadas en transacciones, recompensas de tokens de gobernanza o pagos de enrutamiento de pedidos. La implicación es que los protocolos que recaudan ingresos vinculados al comercio de valores, incluso a través de código, deben registrarse.
Ese marco se alinea con la acción de ejecución de la SEC de 2024 contra Rari Capital, que acusó a un protocolo de préstamos DeFi y a sus fundadores de actuar como corredores no registrados. Citadel quiere que Rari sirva como modelo.
El requisito de acceso justo se convirtió en el punto álgido. Las bolsas y los ATS deben aplicar criterios objetivos a todos los usuarios, eliminando la discriminación sobre quién puede comerciar y las tarifas que pagan.
La carta de Citadel señala que “no existen requisitos equivalentes para los sistemas comerciales DeFi no registrados, lo que les permite limitar el acceso arbitrariamente o dar preferencia a ciertos miembros sobre otros”.
Adams eligió ese párrafo para su captura de pantalla, argumentando que Citadel no puede afirmar de manera creíble que DeFi carece de acceso justo cuando la propia empresa domina el flujo de pedidos minoristas de corredores como Robinhood.
Armani Ferrante, fundador de Backpack, añadió:
“‘DeFi’ no está bien definido, por lo que todas estas conversaciones son comparaciones de manzanas con naranjas. Hay CEX. CEX no regulados. DEX. Y CEX no regulados que pretenden ser DEX”.
Lo que reveló el panel del 4 de diciembre
La reunión del Comité Asesor de Inversores de la SEC enmarcó las acciones tokenizadas dentro de una estructura de mercado convencional en lugar de tratarlas como una novedad criptográfica.
El panel, moderado por Andrew Park y John Gulliver, reunió a representantes de Coinbase, BlackRock, Robinhood, Nasdaq, Citadel Securities y Galaxy Digital.
La agenda puso a prueba cómo podrían funcionar la emisión, el comercio, la compensación, la liquidación y la protección de los inversores bajo las reglas existentes, con un enfoque explícito en los modelos nativos de emisión versus modelos envolventes, la aplicabilidad de la Regulación NMS, la interoperabilidad entre cadenas y los mecanismos de liquidación y venta en corto.
El comisionado Crenshaw expresó su escepticismo. Señaló que muchos productos de acciones tokenizados comercializados como exposición envuelta no son réplicas uno a uno de las acciones subyacentes, con derechos de propiedad que pueden no estar claros o estar desconectados de los emisores.
Además, cuestionó si relajar los requisitos simplemente porque un producto se encuentra en una cadena de bloques invita al arbitraje regulatorio.
Ese marco encaja con el énfasis de la agenda en distinguir los verdaderos derechos similares a acciones de los tokens similares.
El presidente Paul Atkins respondió presentando la tokenización como un proyecto de modernización para los mercados de capitales de EE.UU., argumentando que la Comisión debería permitir que los mercados se muevan en la cadena mientras se mantiene el liderazgo de EE.UU. en las finanzas globales.
Fuera de la reunión, la resistencia en el poder se agudizó. La Federación Mundial de Bolsas advirtió a la SEC contra un alivio generalizado que permitiría a las empresas de cifrado vender acciones tokenizadas sin el perímetro regulatorio tradicional.
SIFMA se hizo eco de una línea tecnológicamente neutral, apoyando la innovación pero argumentando que los valores tokenizados deberían seguir sujetos a normas básicas de protección de los inversores y de integridad del mercado y que cualquier exención debería ser limitada.
La propuesta anterior de Nasdaq de tratar las acciones tokenizadas calificadas como fungibles con acciones tradicionales en el mismo libro de pedidos, con el mismo CUSIP y los mismos derechos materiales, se alinea con la dirección que Atkins parece favorecer.
Teorías de control en competencia
La teoría de Citadel sostiene que un valor es un valor, independientemente del libro mayor.
Si reúne a compradores y vendedores de acciones de Apple, incluso tokenizadas, utilizando código automatizado y cobrando tarifas, realiza funciones de intercambio o corredor de bolsa y debe cumplir con esas obligaciones.
Esta visión trata el código como infraestructura, no como ideología. Se supone que la protección de los inversores surge de la responsabilidad de los intermediarios y no del diseño técnico.
La teoría de Adams trata el código fuente abierto como distinto de los intermediarios. Un contrato inteligente no tiene clientes, no asume la custodia, no ejerce discreción y no se ajusta al modelo de la Ley de Intercambio de mediados del siglo XX.
Tratar a los desarrolladores de protocolos como intermediarios combina la creación de software con la operación de una empresa y otorga a los titulares poder de veto sobre qué tecnologías pueden existir.
Esta visión supone que la protección surge de la transparencia y la falta de permisos: cualquiera puede auditar el código, bifurcarlo o construir una infraestructura competitiva.
La comisionada Hester Peirce, que dirige el Crypto Task Force de la SEC, ha adoptado una posición más cercana a Adams.
En una declaración de febrero, afirmó que los constructores de front-end de DeFi y los desarrolladores de código abierto no deberían ser obligados automáticamente a intercambiar y negociar estándares solo para publicar código o ejecutar una interfaz de usuario sin custodia.
Sin embargo, la carta de Citadel enumera explícitamente a los “desarrolladores de protocolos DeFi” y los “desarrolladores de contratos inteligentes” como posibles intermediarios que diseñan, implementan y mantienen la infraestructura mientras cobran tarifas por ejecutar operaciones, ejercer derechos de gobernanza y priorizar el tráfico de la red.
Si implementar un contrato inteligente que permita a los usuarios intercambiar acciones tokenizadas convierte a alguien en un corredor de bolsa sujeto a reglas de capital neto, requisitos de custodia y obligaciones de conocer a su cliente, entonces el desarrollo de un protocolo de código abierto se vuelve legalmente insostenible.
¿Qué pasa después?
La señal para 2026 es que la SEC probará si las acciones tokenizadas pueden existir dentro de la misma arquitectura de derechos de los inversores e integridad del mercado que gobierna las acciones actuales.
Atkins ha propuesto una exención de innovación, una zona de pruebas supervisada que permitiría que algunas plataformas de acciones tokenizadas operen sin un registro completo mientras la agencia estudia los riesgos.
El panel del 4 de diciembre enmarcó esa exención como una prueba de estrés de cumplimiento, no como una exención general.
La gran lucha no resuelta es si las vías de innovación estarán estrechamente ligadas a la Regulación NMS y las obligaciones intermediarias existentes, o si la SEC considerará excepciones experimentales más amplias que los grupos de TradFi temen que puedan fragmentar la liquidez y debilitar las protecciones.
Si la SEC se pone del lado de Citadel, los protocolos DeFi que manejan acciones tokenizadas enfrentarán cargas de cumplimiento diseñadas para Fidelity y Morgan Stanley, impulsando la actividad en el extranjero o hacia envoltorios del mercado gris.
Si se pone del lado de Adams, los participantes tradicionales argumentarán que la agencia creó un arbitraje regulatorio, y a esto le seguirán litigios de SIFMA y la Federación Mundial de Bolsas.
El resultado decide si las acciones estadounidenses tokenizadas pueden negociarse en cadenas de bloques públicas bajo el espíritu sin permiso que construyó DeFi, o si abrir el mercado de valores a la liquidación en cadena significa cerrar la arquitectura abierta de DeFi en Estados Unidos.
Griffin hizo su apuesta. La SEC ahora elige quién se queda con la arquitectura.