Washington está a punto de dar un giro serio al problema más persistente de las criptomonedas: quién, exactamente, se supone que debe vigilar el mercado cuando un token se comercializa como una materia prima, se vende como un valor y se mueve a través de un software que insiste en que no es una empresa en absoluto. La Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales de 2025 (más conocida en el Capitolio y en las salas de juntas como Ley CLARITY) ya fue aprobada por la Cámara, y los legisladores del Senado ahora la están preparando para un margen de beneficio de enero que determinará si el proyecto de ley se convierte en un libro de reglas duradero o en otro borrador ambicioso que flaquea bajo sus propios casos extremos.
Para cualquiera que intente comprender lo que realmente está en juego, dos disposiciones hacen la mayor parte del trabajo pesado. Una es una exclusión que indica una larga lista de actividades financieras descentralizadas que no son intermediarias y no deberían regularse como tales simplemente por el código operativo, los nodos, las billeteras, las interfaces o los fondos de liquidez. La otra es una cláusula de preferencia que trataría los “productos digitales” como “valores cubiertos”, una frase que suena a trivialidad legal hasta que uno se da cuenta de que está diseñada para acabar con un extenso mosaico de requisitos estado por estado que las criptoempresas han estado eludiendo de puntillas durante años.
La promesa del proyecto de ley es sencilla: poner fin a la guerra territorial entre la SEC y la CFTC, aclarar cuándo el comercio secundario es y no es “lo mismo” que una oferta de valores y crear una ruta de registro para los lugares que realmente manejan la liquidez criptográfica. El riesgo también es sencillo: los problemas más difíciles en la regulación de las criptomonedas son prácticos: lo que se considera “DeFi” en el desordenado mundo de las interfaces, las claves de administración y la captura de la gobernanza; y lo que queda de la protección de los inversores una vez que la ley federal comienza a apartar del camino a los reguladores de valores estatales.
La exclusión de DeFi
Si desea la descripción más simple de la postura de la Ley CLARITY hacia DeFi, es esta: el Congreso está tratando de impedir que los reguladores traten la infraestructura como un intercambio.
En la exclusión de DeFi del proyecto de ley, una persona no está sujeta a la Ley simplemente por hacer el tipo de cosas que mantienen vivas las cadenas de bloques y los protocolos DeFi: compilar y transmitir transacciones; buscar, secuenciar o validar; operar un nodo u servicio de Oracle; ofrecer ancho de banda; publicar o mantener un protocolo; ejecutar o participar en un fondo común de liquidez para operaciones al contado; o proporcionar software (billetera incluida) que permita a los usuarios custodiar sus propios activos.
Esos verbos no son incidentales. Se relacionan directamente con las actividades que, en la práctica, han sido los cuellos de botella regulatorios en el crecimiento de DeFi: quién está “en medio” de una operación, quién la “facilita”, quién la “controla” y a quién se le puede presionar para que imponga obligaciones de cumplimiento que el protocolo en sí no puede cumplir.
En los últimos años, el sistema legal estadounidense a menudo ha resuelto ese enigma buscando algo legible, como un equipo incorporado, una fundación, un operador frontal, y luego argumentando que la entidad legible es efectivamente la empresa. El lenguaje DeFi de la Ley CLARITY es un intento de revertir esa lógica y trazar una línea clara: la distribución de software y la operación de redes no son, por sí mismas, el negocio regulado de administrar un mercado.
Hay un problema importante y no está oculto en los márgenes. La excepción no afecta a la autoridad antifraude y antimanipulación. El proyecto de ley dice explícitamente que la exclusión no se aplica a esos poderes, lo que significa que la SEC y la CFTC aún conservan la capacidad de perseguir conductas engañosas incluso si el actor afirma ser “sólo software”, “sólo un transmisor” o “sólo una interfaz”.
Esa distinción entre estar regulado como intermediario y ser accesible para cometer fraude suena clara, pero es exactamente donde las peleas tienden a radicar. La pregunta sobre la estructura del mercado es: ¿se debería exigir a los constructores y operadores de DeFi que se registren, vigilen los mercados y ejecuten programas de cumplimiento como los lugares tradicionales? La cuestión de la aplicación de la ley es: cuando algo sale mal (cuando el lanzamiento de un token es engañoso, cuando se manipula un pool, cuando los insiders invierten en el comercio minorista), ¿a quién pueden los reguladores llevar ante los tribunales de manera realista y bajo qué teoría?
El proyecto de ley, tal como está redactado, intenta limitar la primera cuestión manteniendo viva la segunda. Pero también crea nuevas disputas fronterizas que los senadores tendrán que afrontar en materia de márgenes.
Considere “proporcionar una interfaz de usuario que permita al usuario leer y acceder a datos” sobre un sistema blockchain. Ese lenguaje ofrece un puerto seguro para una interfaz básica, sin embargo, la realidad comercial de DeFi es que muchas interfaces no son paneles de control pasivos; enrutan órdenes, eligen configuraciones predeterminadas, integran listas de bloqueo y dan forma a la migración de liquidez. ¿Dónde termina la “UI” y comienza la “operación de un centro de negociación”? El proyecto de ley no responde completamente a eso. Principalmente les dice a los reguladores que no pueden asumir que ejecutar una interfaz de usuario los convierte en intermediarios y deja los casos difíciles para futuras reglas, cumplimiento y cualquier estándar que los tribunales decidan adoptar.
Consideremos ahora los fondos comunes de liquidez. La exclusión menciona operar o participar en un fondo de liquidez para ejecutar operaciones al contado. Se trata de una afirmación amplia en un mundo donde la provisión de liquidez puede ser ilegal, fuertemente apalancada a través de incentivos externos y, en ocasiones, dirigida por votos de gobernanza dominados por personas internas. También es una declaración que los críticos podrían leer como que el Congreso le da a DeFi un amplio margen sin exigir primero una respuesta creíble para las protecciones minoristas: divulgación, controles de conflictos de intereses, mitigación de MEV y reparación cuando algo falla.
La Ley CLARITY aborda esas preocupaciones en otros lugares, incluidos estudios e informes sobre DeFi, e incorpora una agenda general de modernización. Pero los estudios no son barreras de seguridad, y es poco probable que el conflicto político se desvanezca: los senadores que quieren que Estados Unidos “gane” la innovación criptográfica tienden a ver la desintermediación de DeFi como el punto; Los senadores que se preocupan por el daño a los consumidores tienden a ver la desintermediación como una forma de eludir la responsabilidad. La separación es donde chocan esas visiones del mundo.
El gambito de preferencia
La medida de ley estatal de la Ley CLARITY es brutalmente simple: trataría un “producto digital” como un “valor cubierto”.
Los valores cubiertos son una categoría según la ley federal que limita la capacidad de los estados para imponer sus propios requisitos de registro o calificación a determinadas ofertas. En términos sencillos, se trata de una anulación federal destinada a evitar que cincuenta versiones diferentes del mismo reglamento estrangulen un mercado nacional. Eso es importante porque, fuera de las empresas más grandes y con mayor cumplimiento, las criptomonedas se han visto obligadas a operar en un mundo donde los administradores de valores estatales todavía pueden exigir presentaciones, imponer condiciones o emprender acciones que parecen desconectadas de lo que sea que estén haciendo la SEC y la CFTC en Washington.
El proyecto de ley también incluye una regla de interpretación que preserva ciertas autoridades estatales existentes sobre los valores y valores cubiertos: un lenguaje que sirve como recordatorio de que la “prevención” nunca es absoluta en la práctica, especialmente cuando se alega fraude.
¿Por qué esto importa ahora? Porque la estructura del mercado no se trata sólo de qué agencia federal gana. Se trata de si el perímetro regulado resulta viable para las empresas que se supone deben cumplirlo. Un intercambio de cifrado puede pasar años negociando las expectativas federales y aún estar expuesto a la incertidumbre de cada estado que afecta los listados, los productos y la distribución. Se puede pedir a los custodios que creen un sistema de cumplimiento que satisfaga a un regulador, sólo para descubrir que una interpretación estatal separada hace que la misma actividad sea riesgosa. Incluso los emisores de tokens que intentan pasar del “modo de recaudación de fondos” al “modo de red descentralizada” pueden encontrarse con un escrutinio estatal que trata cada venta como un problema de valores permanente.
La cláusula de preferencia de CLARITY está diseñada para reducir ese caos, pero viene con una compensación inevitable: reduce el papel de los reguladores de valores estatales en un momento en que muchos defensores de los consumidores argumentan que la aplicación de la ley por parte del estado es una de las pocas herramientas que actúa rápidamente y de manera confiable contra estafas y prácticas abusivas. Para sus partidarios, un mercado unificado necesita reglas unificadas. Para sus críticos, la preferencia puede parecer una promesa de claridad que llega debilitando la línea de defensa más cercana para los inversores minoristas.
Aquí es también donde la arquitectura definitoria del proyecto de ley se vuelve más que académica. La cláusula de preferencia depende del término “producto digital”. CLARITY intenta construir un sistema de clasificación que separe (1) el contrato de inversión que puede haberse utilizado para vender tokens de (2) los propios tokens una vez que se negocian en los mercados secundarios. El resumen sección por sección del propio comité de la Cámara describe la intención del proyecto de ley: los productos digitales vendidos conforme a un contrato de inversión no deben tratarse como contratos de inversión en sí mismos, y ciertas operaciones secundarias no deben tratarse como parte de la transacción de valores original.
Si esa arquitectura se mantiene, la cláusula de preferencia tiene fuerza: se aplica a lo que el Congreso quiere que se trate como una mercancía. Si la arquitectura falla y los tribunales o los reguladores deciden que grandes franjas de tokens siguen siendo valores hasta el final, entonces la cláusula de preferencia deja de ser una anulación limpia y se convierte más en otro límite disputado.
Es por eso que el margen de beneficio de enero importa incluso más allá del titular “SEC vs CFTC”. El margen es donde los senadores decidirán si endurecen las definiciones, reducen los puertos seguros, agregan condiciones para DeFi o modifican el alcance de la preferencia para tranquilizar a los reguladores estatales y los defensores de los consumidores. También es donde los senadores tendrán que abordar las cuestiones no resueltas que plantea el propio proyecto de ley.
Una pregunta sin resolver es si la categoría “DeFi” está siendo definida por la tecnología o por la realidad empresarial. La exclusión es lo suficientemente amplia como para proteger la infraestructura central, pero también puede leerse de manera lo suficientemente amplia como para que operadores sofisticados puedan intentar blanquear funciones intermediarias tradicionales a través de un conjunto de afirmaciones formales: “sólo proporcionamos una interfaz de usuario”, “sólo publicamos código”, “sólo participamos en grupos”. El proyecto de ley mantiene viva la autoridad antifraude, pero la lucha contra el fraude no es lo mismo que un régimen de licencias y no sustituye a un conjunto estable de reglas operativas.
Otra cuestión no resuelta es la rapidez con la que la “claridad” se vuelve real en los mercados. El resumen del comité de la Cámara de Representantes señala que la SEC y la CFTC deben promulgar las reglas requeridas dentro de los plazos establecidos, generalmente dentro de los 360 días posteriores a su promulgación, a menos que se especifique lo contrario, mientras que otras disposiciones han retrasado las fechas de vigencia vinculadas a la elaboración de reglas. En otras palabras, incluso si el proyecto de ley se aprueba, el mercado aún vive un año de elaboración de reglas, y en el período intermedio es donde el riesgo de aplicación tiende a ser mayor porque las empresas se mueven mientras la burocracia escribe.
Y luego está la cuestión más humana sin resolver: si Washington puede mantener a este partido bipartidista el tiempo suficiente para terminar el trabajo. La votación de la Cámara fue lo suficientemente desigual como para indicar impulso. Pero los senadores han estado negociando la estructura del mercado durante años, y cuanto más se acerca a convertirse en ley, más se convierte cada caso límite en una pelea de electores: DeFi versus protección de los inversores, uniformidad federal versus autoridad estatal y la silenciosa lucha de poder entre agencias que no están ansiosas por ceder territorio.
La Ley CLARITY, en esencia, es el intento del Congreso de reemplazar una década de improvisación con un mapa.
La exclusión de DeFi es que el Congreso dice que el mapa no debería tratar a la infraestructura como un intermediario. La cláusula de preferencia es que el Congreso diga que el mapa no debe dividirse en cincuenta versiones competitivas. Que esas dos opciones se conviertan en un libro de reglas coherente o en un nuevo conjunto de lagunas jurídicas y demandas depende de lo que hagan los senadores cuando se sienten en enero y comiencen a editar las palabras que decidirán, para el próximo ciclo, qué significa realmente la “regulación criptográfica”.