Se ha aceptado ampliamente que las aplicaciones de ETF de Bitcoin han sido el principal impulsor del regreso de Bitcoin al nivel de abril de 2022 por encima de los 40.000 dólares. La tesis es simple: con una nueva capa de legitimidad institucional, la reserva de capital para la entrada de Bitcoin se profundizaría.
Desde fondos de cobertura y asesores de comercio de productos básicos (CTA) hasta fondos mutuos y de jubilación, los inversores institucionales tienen fácil acceso para diversificar sus carteras. Y lo harían porque Bitcoin es un activo antidepreciación.
No sólo contra las monedas fiduciarias que se deprecian constantemente, sino también contra el oro que no está tan limitado. En contraste, Bitcoin no sólo está limitado a 21 millones sino que su naturaleza digital está asegurada por la red informática más poderosa del mundo. Hasta ahora, 13 solicitantes han maniobrado para servir como puertas de entrada institucionales de Bitcoin.
Según Matthew Sigel, jefe de investigación de activos digitales de VanEck, las aprobaciones de la SEC probablemente generarán “más de 2.400 millones de dólares” en el primer semestre de 2024 para impulsar el precio de Bitcoin. Tras la derrota de la batalla judicial de la SEC contra Grayscale Investment por su conversión de ETF fiduciario de Bitcoin, las aprobaciones de ETF de Bitcoin ahora se perciben como casi una certeza.
Más recientemente, el presidente de la SEC, Gary Gensler, se reunió con representantes de Grayscale junto con otros siete solicitantes de ETF de Bitcoin. Más tarde, en una entrevista con CNBC, Gensler confirmó que el camino hacia los ETF de Bitcoin es una cuestión de resolver tecnicismos.
“En el pasado habíamos rechazado varias de estas solicitudes, pero los tribunales aquí en el Distrito de Columbia intervinieron al respecto. Y por eso estamos dando una nueva mirada a esto basándonos en esos fallos judiciales”.
El indicador más revelador en esa dirección es que BlackRock, el administrador de activos más grande del mundo, ha integrado reglas favorables a Wall Street. En ese marco, los bancos podrían participar como participantes autorizados (AP) en la exposición a ETF de Bitcoin. Esto también es notable dado que el propio Gary Gensler es un ex banquero de Goldman Sachs.
Teniendo en cuenta este horizonte probable, ¿cómo sería el panorama de los ETF de Bitcoin?
El papel y las preocupaciones de los custodios en los ETF de Bitcoin
De los 13 solicitantes de ETF de Bitcoin, Coinbase es el custodio de BTC de 10. Este dominio no es sorprendente. BlackRock se asoció con Coinbase en agosto de 2022 para vincular el sistema Aladdin de BlackRock con Coinbase Prime para inversores institucionales.
Además, Coinbase ha establecido una relación estrecha con agencias gubernamentales, desde ICE y DHS hasta el Servicio Secreto, para proporcionar software de análisis de blockchain. Al mismo tiempo, el mayor intercambio de cifrado de EE. UU. realiza un seguimiento de las solicitudes de información de las agencias y las autoridades en informes anuales de transparencia.
Como elección favorita, Coinbase cumpliría la doble función de intercambio de cifrado y custodio de ETF. Esto llevó las acciones de Coinbase (COIN) a nuevos máximos este año, preparándose para cerrar 2023 con ganancias del +357%. Por otro lado, la misma SEC que regula a Coinbase como una empresa que cotiza en bolsa, demandó a Coinbase en junio de 2023 por operar como una bolsa, corredor y agencia de compensación no registrada.
Según Mike Belshe, director ejecutivo de BitGo, esto podría causar fricciones en el camino hacia la aprobación de ETF de Bitcoin. En particular, Belshe considera problemática la fusión de servicios comerciales y de custodia de Coinbase:
“Existen muchos riesgos al establecer el negocio de Coinbase que no entendemos. Existe una alta probabilidad de que la SEC se niegue a aprobar solicitudes hasta que estos servicios estén completamente separados”.
Anteriormente, el razonamiento frecuentemente expuesto por la SEC detrás del rechazo del ETF de Bitcoin giraba en torno a la manipulación del mercado. Por ejemplo, como receptor de flujos de BTC, Coinbase podría adelantar las órdenes de ETF justo antes de la ejecución de la orden de ETF para beneficiarse del diferencial de precios.
La SEC ha insistido en estrictos controles comerciales y vigilancia del mercado para evitar una posible manipulación del mercado. Esto se suma a la asociación existente entre Coinbase y Cboe Global Markets para compartir vigilancia.
Basta decir que a Coinbase y a sus accionistas de COIN les interesa no erosionar la integridad de la custodia de BTC. De mayor importancia es cómo se realizarán los canjes de Bitcoin.
Reembolsos en especie versus reembolsos en efectivo: análisis de las opciones
El concepto de ETF de Bitcoin gira en torno a la exposición a BTC y al mismo tiempo evita los posibles peligros de la autocustodia de BTC. Después de todo, se ha estimado que hasta el 20% del suministro de Bitcoin se pierde para siempre debido a frases iniciales olvidadas, phishing y otras debilidades de la autocustodia.
Una vez que se logre esa exposición a BTC más centralizada, ¿cómo canjearían los inversores la exposición? Además de la vigilancia del mercado, este ha sido el punto focal de la SEC, dividiendo los reembolsos en:
- Redenciones en especie: Si bien las acciones existentes en escala de grises (GTBC) no se pueden canjear directamente por Bitcoin, al depender del mercado secundario, los ETF de Bitcoin cambiarían eso. Los participantes autorizados (AP) antes mencionados podrían intercambiar acciones de ETF de BTC por la cantidad de BTC correspondiente.
Este es el enfoque preferido de la mayoría de los solicitantes de ETF de Bitcoin, dado su uso común en los ETF tradicionales de acciones/bonos. Este enfoque también beneficiaría al mercado, ya que minimiza el riesgo de manipulación de precios al evitar la necesidad de ventas de BTC a gran escala. En cambio, los AP pueden vender gradualmente sus bitcoins sin inundar el mercado para suprimir artificialmente el precio.
- Reembolsos en efectivo: Por defecto, este enfoque es reduccionista y ofrece un canal más directo de BTC a fiat cuando los AP intercambian acciones de ETF por efectivo.
Dado que la SEC es parte del sistema fiduciario del Gobierno de Estados Unidos, la agencia de vigilancia lo prefiere. Los reembolsos en efectivo cerrarían el ciclo del ciclo de vida del reembolso al mantener el capital en TradFi en lugar de explorar la custodia de BTC.
Según el memorando del 28 de noviembre entre la SEC y BlackRock, está claro que el enfoque aún no está resuelto. BlackRock revisó su modelo de reembolso en especie, tras la preocupación de la SEC sobre el riesgo de los creadores de mercado (MM). En el nuevo modelo, habría un paso adicional entre el MM y el corredor/agente registrado del creador de mercado (MM-BD).
Frente al modelo en efectivo, el modelo en especie revisado eliminaría la necesidad de financiar previamente las operaciones de venta. Esto significa que los emisores de ETF no tienen que vender activos ni recaudar efectivo para cumplir con las solicitudes de reembolso de AP. A pesar de la complejidad, esto no afectaría el flujo de caja libre no apalancado.
Además, los creadores de mercado cargarían con el riesgo de ejecución del reembolso en lugar de que ese riesgo recaiga sobre los AP. Con costos de transacción más bajos y un mejor baluarte contra la manipulación del mercado, los reembolsos en especie preferidos de BlackRock parecen ganar terreno.
Otro gran gestor de activos, Fidelity Investments, también prefiere un modelo en especie, como se señala en el memorando del 7 de diciembre.
Luego dependerá de la SEC establecer el panorama de los ETF posteriores a Bitcoin.
Implicaciones de mercado y perspectivas de los inversores
A corto plazo, tras las aprobaciones del ETF de Bitcoin, el analista de VanEck estima una entrada de 2.400 millones de dólares. VanEck pronostica un fondo de capital más profundo de 40.400 millones de dólares en los primeros dos años.
En el primer año, el investigador de Galaxy, Alex Thorn, prevé una acumulación de capital de más de 14.000 millones de dólares, lo que podría llevar el precio del BTC a 47.000 dólares.
Sin embargo, algunos analistas son más optimistas. El equipo de investigación de Bitwise pronostica que los ETF de Bitcoin no solo serán “el lanzamiento de ETF más exitoso de todos los tiempos”, sino que Bitcoin cotizará por encima del nuevo máximo histórico de 80.000 dólares en 2024.
Si la SEC sigue adelante con su tradición anti-cripto, podría seleccionar algunos detalles que tendrían un efecto disuasorio. Por ejemplo, un umbral de reembolso alto desincentivaría a los AP a crear acciones de ETF de BTC en primer lugar porque el costo inicial de comprar una gran cantidad de bitcoins se percibiría como demasiado gravoso y arriesgado.
Por ejemplo, los reembolsos de ETF de oro existentes, tratados como ingresos ordinarios, generan un impuesto sobre las ganancias de capital a largo plazo del 20%. Por otro lado, los reembolsos en efectivo no desencadenarían un hecho imponible hasta que se venda Bitcoin.
Si la SEC aprueba modelos en efectivo para algunos solicitantes, los inversores estarían más incentivados a canjear acciones de ETF en efectivo. A su vez, esto podría conducir a un mayor potencial de manipulación de precios.
En conjunto, la SEC tiene un amplio margen de maniobra para ejercer una gran presión a la baja sobre el precio de Bitcoin, a pesar de su objetivo declarado de proteger a los inversores.
Conclusión
2024 está llamado a ser el año trifecto para Bitcoin. Con las entradas de ETF de Bitcoin, el mercado también espera la cuarta reducción a la mitad de Bitcoin y la entrada de la Reserva Federal en recortes de tipos. Mientras tanto, el dólar seguirá erosionándose, incluso en el mejor de los casos, una tasa de inflación anual del 2%.
Los dos últimos impulsores pueden incluso eclipsar a los ETF de Bitcoin, independientemente de si la SEC opta por reembolsos en efectivo en especie o con cargas más bajas. En cualquier caso, Bitcoin está a punto de cruzar un nuevo hito de legitimidad. Esto seguramente complacerá a los poseedores de Bitcoin en los próximos años.