La reunión del 4 de diciembre del Comité Asesor de Inversores de la SEC comienza con una pregunta que la agencia ha pasado años evitando: “¿Cómo se ve realmente cuando las acciones que cotizan en bolsa viven en una cadena de bloques?”
No como derivados envueltos en bolsas extraterritoriales, no como tokens especulativos separados de los derechos de los accionistas, sino como valores registrados negociados dentro del mismo marco regulatorio que rige las acciones de Apple en la actualidad.
El panel de dos horas, titulado “Tokenización de acciones: cómo funcionarían la emisión, el comercio y la liquidación con la regulación existente”, reúne a arquitectos de estructuras de mercado de Nasdaq, BlackRock, Coinbase, Citadel Securities, Robinhood y Galaxy Digital para esbozar ese camino en público por primera vez.
El momento refleja una presión que la SEC ya no puede desviar. Nasdaq presentó recientemente una propuesta formal para negociar versiones tokenizadas de acciones cotizadas junto con acciones tradicionales en el mismo libro de órdenes, argumentando que la liquidación de blockchain no requiere exclusiones del sistema de mercado nacional.
La comisionada Hester Peirce dejó claro en julio que la tokenización “no tiene habilidades mágicas para transformar la naturaleza del activo subyacente”. Además, los valores tokenizados siguen siendo valores y están sujetos al régimen federal completo.
Lo que el 4 de diciembre prueba es si ese marco puede sobrevivir al contacto con los detalles de la implementación: ¿Quién tiene las llaves? ¿Cómo funciona la NBBO cuando las operaciones se liquidan en segundos en lugar de dos días? ¿Puedes vender un token de la misma manera que vendes una acción?
La pila compatible: mismas reglas, plomería diferente
El modelo de Nasdaq ofrece la visión más clara de cómo se ve la tokenización “dentro del sistema”. El intercambio propone permitir que las acciones cotizadas se negocien en forma digital tradicional o como tokens, y ambas versiones comparten el mismo CUSIP, prioridad de ejecución y derechos económicos.
El token vive en la capa de liquidación. Los emisores aún se registran bajo la Ley de Valores, las bolsas aún operan bajo la Ley de Bolsa, los corredores de bolsa aún envían órdenes a través de fuentes consolidadas y la Depository Trust Company (DTC) aún garantiza la entrega.
Blockchain reemplaza el libro de contabilidad de back-end, no el libro de reglas de front-end.
Esa estructura mantiene las acciones tokenizadas dentro del Reglamento NMS, lo que significa que las operaciones aún contribuyen a la mejor oferta y compra a nivel nacional, los creadores de mercado aún enfrentan obligaciones de cotización y la vigilancia aún señala operaciones de lavado y suplantación de identidad.
Nasdaq advierte que los mercados paralelos fuera del NMS fragmentarían la liquidez, socavarían la determinación de precios y dejarían a los emisores ciegos sobre dónde cotizan realmente sus acciones.
La presentación rechaza explícitamente las exenciones: la tokenización es una tecnología de liquidación, no una nueva clase de activos que justifique una supervisión más ligera.
En cuanto a la liquidación, Nasdaq señala que DTC está construyendo una infraestructura blockchain para que las transacciones de tokens puedan liquidarse en la cadena mientras el motor de comparación y las fuentes de datos del intercambio permanecen sin cambios.
Si esa plomería llega a tiempo, el comercio en vivo podría comenzar ya en el tercer trimestre del próximo año.
El modelo supone que los agentes de transferencias mantienen registros tokenizados de la misma manera que mantienen registros de anotaciones en cuenta en la actualidad, con los mismos estándares de custodia y reglas de responsabilidad financiera, solo que con una base de datos diferente subyacente.
Dónde está realmente la pelea: emisión nativa versus envoltorios
La agenda del 4 de diciembre señala una distinción que la prensa criptográfica a menudo colapsa: acciones tokenizadas emitidas de forma nativa versus estructuras envolventes.
Los tokens nativos significan que el propio emisor coloca acciones en la cadena o ordena a su agente de transferencias que mantenga un registro de blockchain, transmitiendo plenos derechos de voto, reclamos de dividendos y preferencias de liquidación.
Los tokens wrapper, comunes en plataformas offshore, solo ofrecen exposición económica: el precio sube, los inversores obtienen ganancias, pero no pueden votar sobre las acciones ni demandar en una acción derivada.
La presentación del Nasdaq utiliza las sedes europeas como advertencia. Los tokens que rastreaban a Apple y Amazon se negociaban allí a precios tremendamente divergentes de las acciones subyacentes, no requerían el consentimiento del emisor y no otorgaban a sus tenedores derechos de voto ni de liquidación.
Cuando esos tokens colapsaron, los compradores descubrieron que poseían derivados sintéticos, no acciones.
La bolsa argumenta que permitir que tales productos proliferen sin registro destruiría las protecciones de los inversores y crearía un mercado de valores en la sombra que los reguladores no pueden ver.
El panel investigará cómo los derechos de propiedad fluyen a través de estructuras tokenizadas, no porque la SEC esté confundida acerca de qué es una acción, sino porque la envoltura introduce intermediarios que pueden o no pasar por los derechos económicos y de gobernanza.
Si un token solo rastrea el precio, puede comenzar a parecerse a un intercambio basado en valores, lo que desencadena diferentes reglas de divulgación y margen.
El comentario de la Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros (SIFMA) declaró explícitamente que los inversores deben conservar la misma propiedad legal y real en forma tokenizada, o el producto se transformará en algo completamente diferente.
Lo que probablemente funcione según la ley actual (y lo que no)
La agenda del 4 de diciembre abarca un espectro de fricciones regulatorias. En el extremo de baja fricción están los emisores que registran acciones tokenizadas, las cotizan en bolsas de valores nacionales y las negocian indistintamente con acciones digitales tradicionales, como propone Nasdaq.
Los estatutos existentes ya lo permiten si la tokenización se trata como un método de liquidación en lugar de una innovación de producto.
Blockchain como tecnología de mantenimiento de registros también encaja, siempre que las agencias de compensación registradas y los agentes de transferencia cumplan con los estándares actuales de custodia y libros y registros.
Declaraciones anteriores del personal de la SEC sobre la custodia de activos digitales encuadran esto como ingeniería de cumplimiento, no como superación de límites.
En el extremo de alta fricción, existe una negociación real de acciones cotizadas las 24 horas del día, los 7 días de la semana, lo que choca con las suposiciones de Reg NMS sobre los horarios de mercado y los datos consolidados.
Los reguladores hacen flotar los mercados las 24 horas del día, los 7 días de la semana en el contexto criptográfico, pero aplicar eso a las acciones tokenizadas de Apple significa reescribir cómo funciona la mejor ejecución cuando Nueva York duerme y Tokio cotiza.
Los modelos en los que las acciones tokenizadas se negocian únicamente en lugares de blockchain que no son NMS, no registrados como bolsas o sistemas de comercio alternativos, también chocan con las reglas existentes.
Tanto Nasdaq como SIFMA argumentan que permitir que el volumen de capital migre a plataformas no conectadas destruiría la Mejor Compra y Oferta Nacional (NBBO) y dejaría a los inversores minoristas con cotizaciones obsoletas.
El trabajo del Senado sobre la Ley de Innovación Financiera Responsable apunta en la dirección opuesta, clasificando explícitamente las acciones y bonos tokenizados como valores y consolidando la supervisión de la SEC.
Eso sugiere que cualquier intento de tratar las acciones tokenizadas como si estuvieran fuera del ámbito de competencia de la agencia enfrentará vientos legislativos en contra, no de cola.
Lo que decide y aplaza el 4 de diciembre
El Comité Asesor de Inversores puede presentar conclusiones y recomendaciones, pero no redacta reglas.
El panel es una prueba de estrés para ver si Coinbase, Citadel y Nasdaq pueden ponerse de acuerdo sobre cómo se ve la tokenización compatible cuando se ven obligados a conciliar modelos de custodia, estándares de interoperabilidad y mecanismos de venta en corto en la misma sala.
Si pueden, la SEC obtiene una arquitectura de referencia para evaluar presentaciones como la del Nasdaq. Si no pueden, la agencia descubre dónde se encuentran los desajustes técnicos o de incentivos antes de aprobar algo.
Lo que el panel no hará es aprobar la propuesta de Nasdaq, reescribir la definición de valor o bendecir los tokens de acciones extraterritoriales que se saltan el consentimiento del emisor.
Tampoco resolverá si el comercio 24 horas al día, 7 días a la semana o la interoperabilidad entre cadenas requiere una nueva exención, ya que esas preguntas dependen de detalles de ingeniería que el organismo asesor no está preparado para responder.
A lo sumo, el 4 de diciembre ofrece un menú de opciones a las que la Comisión puede hacer referencia al decidir si las acciones tokenizadas pertenecen al sistema de mercado nacional o requieren una estructura paralela que la ley actual aún no contempla.
La reunión es importante porque obliga a que la cuestión salga a la luz. La respuesta aún depende de si el mercado quiere adaptar blockchain a los rieles existentes o construir otros nuevos, y la SEC tiene que autorizarlo desde cero.