Strategy (anteriormente conocida como MicroStrategy) está descubriendo que fortalecer una parte de su balance cada vez más complejo puede exponer debilidades en otras partes.
La tesorería de Bitcoin gastó 1.500 millones de dólares en mayo recomprando notas convertibles, reduciendo su deuda pero también drenando efectivo que los inversores consideraban un respaldo para sus dividendos de acciones preferentes. Semanas más tarde, sus acciones preferentes de estiramiento perpetuo Serie A de tasa variable, conocidas como STRC, cayeron a un mínimo histórico de 82,50 dólares, o un 17,5% por debajo de su valor declarado de 100 dólares.
Desde entonces, Strategy ha comenzado a reconstruir la reserva vendiendo acciones ordinarias. Sin embargo, la respuesta ha agudizado un conflicto en el centro del modelo de financiación de Michael Saylor: el dinero retenido para apoyar a STRC no puede gastarse simultáneamente en la compra de Bitcoin, mientras que recaudar ese efectivo a través de las ventas de MSTR diluye a los accionistas comunes existentes.
CryptoQuant dijo que la presión se ha vuelto lo suficientemente severa como para que la empresa liderada por Saylor deba suspender las compras de Bitcoin hasta que restablezca sus reservas de efectivo y su cobertura de dividendos. Benchmark Equity Research, por el contrario, considera la caída de STRC como una revalorización impulsada por el mercado del rendimiento que exigen los inversores, en lugar de una prueba de que la estructura está fallando.
El desacuerdo marca la tensión más clara hasta el momento en el esfuerzo de Saylor para transformar a Strategy de una compañía de software a un emisor de “crédito digital” respaldado por Bitcoin.
Los costos de dividendos superan la reserva de efectivo
STRC se lanzó en julio de 2025 como un valor preferido perpetuo diseñado para negociarse cerca de $100. La estrategia puede ajustar su tasa de dividendos mensualmente para hacer que las acciones sean más atractivas cuando caen por debajo de ese nivel.
Desde entonces, el valor se ha convertido en una importante fuente de financiación para las compras de Bitcoin de Strategy. Sin embargo, esa expansión ha creado una obligación recurrente en rápido crecimiento.
CriptoCuanto estimado que las obligaciones anualizadas de dividendos preferentes de Strategy casi se han cuadriplicado de unos 300 millones de dólares a principios de 2026 a 1.200 millones de dólares.
Al mismo tiempo, las reservas de efectivo de la compañía disminuyeron un 38% desde principios de año, con la reducción más pronunciada después de la recompra en mayo de sus notas convertibles al 0% con vencimiento en 2029.
Si bien el retiro de los pagarés eliminó un reclamo futuro del balance, también redujo el conjunto de fondos líquidos disponibles para cubrir los dividendos durante un período en el que los precios de Bitcoin y los valores de Strategy estaban bajo presión.
CryptoQuant dijo que la compañía entró en 2026 con suficiente efectivo para cubrir más de siete años de dividendos. La empresa estimó que la cobertura había caído a unos 14 meses después de que Strategy reconstruyera su posición de efectivo a 1.400 millones de dólares.
La empresa de análisis estimó que Strategy necesitaría alrededor de 2.800 millones de dólares para restablecer una reserva de 24 meses.
STRC permite a Strategy diferir sus dividendos, pero los pagos son acumulativos, lo que significa que las distribuciones omitidas siguen siendo pagaderas. Una suspensión podría preservar temporalmente el efectivo, al tiempo que socavaría la confianza de los inversores y encarecería la futura emisión de acciones preferentes.
La estrategia, por tanto, tiene pocas opciones indoloras. Aumentar el dividendo de STRC podría respaldar la demanda pero aumentaría su carga de efectivo. Retener más capital ralentizaría las compras de Bitcoin, mientras que las ventas adicionales de MSTR transferirían una mayor parte del costo a los accionistas comunes a través de la dilución.
Mientras tanto, la tesorería de Bitcoin de Strategy proporciona otra fuente potencial de liquidez, pero usarla ahora también tendría un costo.
CryptoQuant estimó que las tenencias conllevaban una pérdida no realizada de alrededor de 10.600 millones de dólares a los precios vigentes. Vender durante la crisis cristalizaría algunas de esas pérdidas y desafiaría la narrativa de acumulación de larga data de la compañía.
Ki Young Ju, director ejecutivo de CryptoQuant dicho Las recientes compras de Bitcoin de Strategy parecían estar absorbiendo capital sin producir un aumento sostenido en el precio de la criptomoneda.
Describió la compra más como un “sumidero de liquidez” que como un catalizador de precios y dijo que la compañía debería priorizar la cobertura de efectivo antes de realizar más adquisiciones.
Ju señaló que la capitalización realizada de Bitcoin había aumentado en 467 mil millones de dólares en los dos años anteriores, incluso cuando su precio disminuyó alrededor del 1%. Sostuvo que la divergencia demostraba que el capital fresco estaba permitiendo en gran medida que las monedas cambiaran de manos en lugar de impulsar una revaluación amplia del mercado.
En condiciones de ventas limitadas, las grandes compras institucionales pueden hacer variar los precios drásticamente, dijo Ju. Cuando la presión de venta es elevada, la misma demanda puede hacer poco más que respaldar un rango de negociación existente.
Instó a Strategy a reemplazar su práctica de comprar cada vez que haya capital disponible con un marco de adquisición basado en modelos. También pidió reglas que permitieran a la compañía vender partes de sus participaciones durante futuros picos del mercado, argumentando que las ventas limitadas podrían reducir el apalancamiento, generar valor para los accionistas y liberar capital para compras durante posteriores recesiones.
Tal enfoque representaría una marcada desviación del compromiso público de Saylor con la acumulación persistente de Bitcoin.
Los accionistas comunes se convierten en el respaldo
Mientras tanto, la última recaudación de fondos de Strategy mostró qué opciones la gestión está dispuesta a utilizar actualmente.
La compañía vendió alrededor de 2,7 millones de acciones de MSTR la semana pasada, recaudando 335,5 millones de dólares. Dirigió 300 millones de dólares, o casi el 90% de las ganancias, a su reserva de efectivo y utilizó los 35 millones de dólares restantes para comprar 520 Bitcoin a un precio promedio de 67.068 dólares.
La asignación mostró que reconstruir la liquidez había tenido temporalmente prioridad sobre maximizar las compras de Bitcoin. Aún así, Strategy amplió sus tenencias a 847.363 Bitcoin, comprados por unos 64.010 millones de dólares a un precio medio de 75.651 dólares.
La inyección de efectivo también vino acompañada de un mayor número de acciones. Las acciones diluidas de Strategy aumentaron a aproximadamente 388,6 millones desde 386,1 millones la semana anterior. Su rendimiento BTC en lo que va del año, una métrica de la empresa que mide los cambios en las tenencias de Bitcoin en relación con las acciones diluidas supuestas, cayó al 11,8% desde el 13% cuatro semanas antes.
La caída no significa que Strategy posea menos Bitcoin. Muestra que las tenencias de Bitcoin por acción supuestamente diluida están aumentando más lentamente a medida que la empresa emite capital adicional.
Esa dinámica podría volverse más pronunciada si STRC se mantiene sustancialmente por debajo de $100. Emitir más acciones preferentes a precios desfavorables se volvería más difícil o requeriría pagos más altos, dejando el capital común como la fuente de capital más disponible de Strategy.
Los accionistas de MSTR entonces financiarían tanto las compras de Bitcoin de la compañía como la reserva de efectivo que respalda los valores con derechos senior en el balance.
Los partidarios del modelo de Strategy cuestionan la conclusión de que sus ventas de acciones ordinarias hayan debilitado la posición económica de los inversores.
Adam Livingston, un analista pro-Estrategia, dijo que la compañía agregó alrededor de 24,029 satoshis de exposición a Bitcoin de capital común por acción básica durante el año a pesar de emitir acciones adicionales.
La exposición a Bitcoin de capital común, o CEBE, intenta calcular el Bitcoin atribuible a los accionistas comunes después de deducir la deuda, las acciones preferentes y otras obligaciones senior. Livingston argumentó que Strategy utilizó los ingresos de las nuevas acciones para adquirir suficiente Bitcoin para aumentar la exposición neta que respalda cada acción básica.
Eso no significa que la emisión no fuera dilutiva. Los accionistas existentes todavía poseen un porcentaje menor de la empresa después de que se venden nuevas acciones. El argumento de Livingston es, en cambio, que los activos atribuibles a cada acción aumentaron lo suficiente como para compensar el aumento en el número de acciones.
La conclusión de Livingston también difiere de la disminución en el rendimiento BTC informado por Strategy porque las dos medidas utilizan metodologías diferentes. La métrica de la estrategia se basa en acciones diluidas supuestas, mientras que el cálculo de Livingston utiliza acciones básicas y ajusta las tenencias de Bitcoin para los reclamos senior.
Los datos de CEBE Tracker colocaron el múltiplo CEBE de Strategy con respecto al valor liquidativo en aproximadamente 1,15 veces, lo que significa que MSTR continuó cotizando con una prima respecto de la exposición neta estimada a Bitcoin atribuible a los tenedores comunes.
Esa prima sigue siendo fundamental para el modelo de Strategy. Mientras la empresa pueda emitir acciones por encima del valor del Bitcoin que respalda cada acción ordinaria y utilizar las ganancias de forma acumulativa, los defensores argumentan que las nuevas emisiones pueden aumentar, en lugar de destruir, la exposición por acción.
El riesgo es que la prima se reduzca mientras los requisitos de efectivo y las obligaciones preferentes sigan aumentando. En esas condiciones, Strategy aún podría recaudar capital, pero cada transacción generaría menos valor incremental para los accionistas comunes existentes.
Mientras tanto, esta presión del mercado ha impactado el desempeño de los precios de MSTR. Los datos de Yahoo Finance muestran que MSTR ha caído por debajo de la marca de los 100 dólares, su nivel de precio más bajo desde marzo de 2024.
Los inversores no se ponen de acuerdo sobre si el modelo está rompiendo
CryptoQuant ve el descuento de STRC como evidencia de que los recursos líquidos de Strategy no han logrado seguir el ritmo de sus obligaciones. El analista de referencia Mark Palmer ve la misma caída que un ajuste convencional en el rendimiento que requieren los inversores.
Palmer rechazó las comparaciones entre STRC y monedas estables fallidas como TerraUSD, señalando que STRC es una acción preferente perpetua en lugar de un activo respaldado por una vinculación algorítmica. Strategy ha dicho que tiene la intención de gestionar STRC cerca de 100 dólares, pero no ha garantizado ese precio.
A unos 87 dólares, un dividendo calculado en aproximadamente el 11,5% del valor declarado de 100 dólares da a los compradores un rendimiento de mercado de más del 13%. Eso sugiere que los inversores exigen una mayor compensación por la exposición de Strategy a Bitcoin, los requisitos de efectivo y la estructura de capital cada vez más compleja.
Benchmark mantuvo su calificación de compra para MSTR y un precio objetivo de 570 dólares, argumentando que los elevados volúmenes de operaciones de STRC mostraban una revaloración activa en lugar de un deterioro estructural. La firma también señaló la tesorería de Bitcoin de Strategy, con un valor aproximado de 55 mil millones de dólares a los precios utilizados en su análisis, y la capacidad continua de la compañía para ajustar dividendos y recaudar capital.
Charles Edwards, fundador de Capriole Investments, ofreció una evaluación más severa. Dijo que un modelo de negocio que dependa de la continua apreciación de Bitcoin para respaldar los dividendos y generar productos eventualmente se volvería insostenible.
Señaló:
“Mientras su modelo de negocio requiera que el número de Bitcoin aumente para sobrevivir y pagar rendimientos o dividendos, es una bomba de tiempo. Quizás no en este ciclo, pero la música se detendrá”.
Edwards argumentó que Strategy debería reducir sus pasivos, deshacer sus productos de rendimiento y volver a mantener una posición de Bitcoin menos cargada. También propuso adquirir compañías de tesorería de activos digitales que cotizan con grandes descuentos sobre sus valores de activos netos y, eventualmente, construir negocios operativos en torno a préstamos, empréstitos y liquidaciones de Bitcoin.
Esas propuestas entrañarían obstáculos importantes. Pagar las obligaciones de Strategy podría requerir vender Bitcoin, emitir más capital o ambas cosas. Un movimiento hacia los préstamos también introduciría riesgos regulatorios, crediticios y de contraparte más allá de los de una empresa de tesorería que tenga Bitcoin en su balance.
Aún así, la crítica de Edwards captura la pregunta a largo plazo que enfrenta la empresa: si Strategy puede continuar expandiendo su estructura de capital sin volverse cada vez más dependiente de los precios más altos de Bitcoin y el acceso ininterrumpido a los mercados de valores.
Las valoraciones contrapuestas no son del todo incompatibles. La estrategia puede tener activos suficientes para cumplir con sus obligaciones a largo plazo, incluso cuando enfrenta una escasez de capital líquido y barato en el corto plazo.
Su última decisión de recaudación de fondos refleja esa distinción. Strategy aún podía acceder al mercado de acciones comunes, pero tenía que destinar la mayor parte de los ingresos a reconstruir efectivo en lugar de acelerar las compras de Bitcoin.
Es probable que esa compensación defina la siguiente fase del experimento de Saylor. Aumentar el dividendo de STRC aumentaría los costos. Vender más MSTR diluiría a los accionistas. Vender Bitcoin podría generar pérdidas. Suspender los pagos podría socavar la confianza en la franquicia de acciones preferentes de Strategy.
Por ahora, la compañía está optando por el efectivo y la dilución y pidiendo a los accionistas comunes que absorban el costo de mantener intacta su máquina de financiación de Bitcoin.