El ETF se convirtió en una de las herramientas de distribución más poderosas de Wall Street porque convirtió la exposición al mercado en un producto minorista fácil de usar y de entender.
Los inversores podrían comprar un índice, una cesta de bonos, una tesis sobre materias primas o un tema estrechamente empaquetado desde la misma cuenta que utilizan para las acciones de primera línea. Esto fue tan conveniente que cambió tanto el comportamiento de los inversores como los incentivos de los emisores al mismo tiempo.
Una vez que el envoltorio del ETF se convirtió en la forma predeterminada para que millones de compradores ganaran exposición, los emisores tenían todos los motivos para seguir extendiéndolo hacia nuevos territorios.
Ese es el telón de fondo de la última revisión de la SEC de lo que llama ETF “novedosos”. La agencia parece estar revisando un límite más amplio: cuánto apalancamiento, exposición a derivados, complejidad estructural y riesgo de valoración pueden estar dentro de un producto que la mayoría de los inversores todavía consideran simple por costumbre.
Ese es el telón de fondo de la solicitud de comentarios públicos que presentó la SEC el 30 de junio sobre los ETF “novedosos”, que define como fondos que invierten en clases de activos innovadoras o utilizan estrategias novedosas.
La agencia enumeró criptoactivos, instrumentos centrados en materias primas, estrategias de acciones únicas, mayor apalancamiento, oportunidades habilitadas por blockchain, activos privados y contratos de eventos como productos bajo consideración.
También preguntó si las reglas existentes necesitan nuevos límites de cartera, restricciones estratégicas o exclusiones, iniciando una revisión exploratoria antes de cualquier cambio propuesto.
Un ETF genera mucha confianza y los reguladores ahora se preguntan si a esa confianza se le está pidiendo que haga demasiado.
Las criptomonedas son una de las varias categorías mencionadas en la solicitud y es probable que generen un escrutinio especial porque los productos de activos digitales combinan mercados subyacentes volátiles con un envoltorio minorista familiar.
Los ETF criptográficos reúnen varias características que los reguladores tienden a observar de cerca en las estructuras de ETF más nuevas. Envuelven activos subyacentes volátiles en un formato familiar, dependen de mercados que se comportan de manera diferente a los mercados de valores ordinarios y tienen una base de clientes que ve la aprobación como un juicio sobre la legitimidad del activo y su envoltorio.
Un producto desconocido en un embalaje familiar
Durante años, la lucha por los ETF de criptomonedas se centró en el acceso: ¿permitiría la SEC a los principales inversores comprar Bitcoin al contado a través de un fondo, o mantendría esa exposición fuera del canal de corretaje tradicional?
La terminología jurídica importa aquí. Los productos Spot Bitcoin, como el FBTC de Fidelity, son productos negociados en bolsa en lugar de ETF regidos por la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, aunque se les llama ampliamente ETF.
La solicitud de la SEC pregunta por separado si los ETP fuera del marco de las compañías de inversión deberían usar la etiqueta “ETF” o “fondo”.
Esa fue la primera y más grande pelea porque la aprobación misma era la barrera. Sin embargo, una vez que una categoría cruza la puerta, el acceso ya no es el problema y el diseño del producto ocupa su lugar.
Un ETF puede contener un índice bursátil amplio y comportarse de una manera que la mayoría de los asesores e inversores entienden de inmediato. Pero también puede mantener derivados, utilizar apalancamiento, concentrar la exposición en un solo emisor o empaquetar un activo cuyo mercado subyacente no podría ser más diferente del mercado donde se negocian las acciones.
Todas esas diferencias afectan la liquidez, la valoración, la comprensión de los inversores y su comportamiento bajo estrés. También afectan la rapidez con la que un ETF puede convertirse en una estructura complicada y de alto riesgo.
La SEC tiene fuertes razones para centrarse en esa línea porque gran parte del auge de los ETF se debe a la importación de exposición más riesgosa a un formato que los inversores minoristas a menudo consideran seguro por convención. Los emisores quieren satisfacer la demanda y seguir innovando, pero los reguladores tienen que decidir si esa innovación hace que el mercado sea más fácil de usar o simplemente más fácil de vender.
Los fondos criptográficos son uno de los mayores problemas aquí porque el envoltorio los hace demasiado familiares. Las acciones se negocian a través de corredores conocidos y se encuentran dentro de cuentas ordinarias, mientras que los activos subyacentes generan operaciones de fin de semana, liquidez fragmentada, problemas de custodia y un proceso de aprobación inusualmente politizado.
Incluso la explicación del horario de negociación en la página FBTC de Fidelity muestra cómo el mercado envoltorio y el mercado subyacente operan en horarios diferentes. Cuando la SEC analiza novedoso ETF, también está analizando durante cuánto tiempo un envoltorio familiar puede enmascarar una estructura de mercado desconocida.
Es por eso que es probable que la próxima fase de la regulación de los ETF criptográficos se centre en los límites. La exposición puntual directa es más fácil de explicar, supervisar y distribuir. La presión aumenta una vez que los emisores avanzan hacia productos apalancados, vehículos de ingresos diseñados, canastas de tokens más amplias o estructuras híbridas que dependen de suposiciones estratificadas sobre liquidez y precios.
En ese momento, la SEC debe decidir qué tipo de complejidad se les debe pedir a los inversores del mercado público que absorban a través de un ETF.
Crypto convierte un debate sobre el diseño de ETF en un debate sobre legitimidad
Los ETF criptográficos se enfrentarán a un mayor escrutinio porque conllevan complejidad estructural y simbolismo político.
El mercado de criptomonedas se comporta de manera diferente a las acciones, los bonos o los productos básicos generales con una larga trayectoria en las carteras principales. Al mismo tiempo, cada nueva aprobación de ETF criptográficos se considera una señal sobre la postura del gobierno federal hacia esta clase de activos.
Ese simbolismo fue evidente en la propia declaración de la SEC de 2024 que aprueba los ETP de Bitcoin al contado. La agencia enfatizó que la aprobación no equivalía a un respaldo a Bitcoin, lo que subraya cuánto significado político atribuyen los inversores a una decisión que la SEC enmarcó como un juicio legal y de estructura de mercado.
Es por eso que este debate más amplio sobre los ETF dará forma a las criptomonedas mucho después de que se desvanezca la lucha por la aprobación spot de Bitcoin. Si la SEC impone límites más firmes en torno a la complejidad, es probable que los fondos criptográficos se encuentren entre los productos más afectados.
Las aprobaciones pueden ralentizarse, las expectativas de divulgación pueden volverse más estrictas y los emisores pueden tener menos espacio para crear productos que dependan de que los inversores confíen en el envoltorio más de lo que comprendan la exposición subyacente.
Esa es una distinción importante para la industria de la criptografía porque el acceso sólo ayuda a normalizar una clase de activos cuando los productos en sí son lo suficientemente legibles para que los asesores, fiduciarios e inversores comunes los utilicen con confianza.
Una vez que el acceso comienza a parecerse a un sistema de entrega de complejidad diseñada, sus beneficios se debilitan. En ese punto, una distribución más amplia comienza a exponer la fragilidad en el diseño del producto.
El mercado en general debería prestar atención por la misma razón. La política de ETF da forma a cómo se ve y se siente la inversión convencional en cuentas de jubilación, plataformas de asesoría y carteras de corretaje autodirigidas.
Una categoría que llega al público a través de estructuras transparentes ayuda a construir un tipo de cultura inversora. Una categoría que llega a través de productos opacos o de gran ingeniería construye otra.
El lugar a largo plazo de las criptomonedas en los mercados públicos dependerá tanto de cuál de esas culturas se arraigue como de si se aprueba el próximo fondo.
El escrutinio de la SEC es más que un choque entre Washington y la industria de la criptografía. La comisión parece estar decidiendo cuánta complejidad debe seguir teniendo el envoltorio del ETF y qué parte de esa complejidad se puede esperar razonablemente que los inversores públicos evalúen por sí mismos.
Los fondos criptográficos están en el centro de ese problema porque colocan una clase de activos volátiles y políticamente cargados dentro de un formato que los inversores todavía asocian con la simplicidad, la liquidez y la conveniencia.
La industria tiene todas las razones para querer un acceso más amplio. Tiene las mismas razones para querer un acceso que siga siendo comprensible una vez que se quita el envoltorio y el diseño del producto tiene que valerse por sí solo.