La Comisión de Bolsa y Valores (SEC) está tomando medidas para desmantelar una norma sobre el comercio de acciones que ha regido a Wall Street durante dos décadas.
El 11 de junio, la agencia presentó una propuesta eso rescindiría la Regla 611 del Reglamento NMS, la regla de comercio directo que requiere que los centros de negociación impidan que las transacciones de acciones se ejecuten a precios peores que las cotizaciones protegidas que se muestran en otros lugares. También eliminaría la Regla 610(e), que restringe las citas bloqueadas y cruzadas, junto con definiciones relacionadas.
Para la mayor parte de Wall Street, la propuesta es una lucha entre la estructura del mercado sobre el enrutamiento, las bolsas, los mayoristas, las cotizaciones mostradas y la calidad de la ejecución.
Para las criptoempresas y los bancos que exploran acciones tokenizadas, es algo más específico: la SEC está apuntando a una de las reglas que hicieron que el comercio de acciones basado en blockchain fuera difícil de conciliar con el sistema de mercado nacional.
Una regla creada para mercados enrutados
La Regla 611 fue adoptada en 2005 como parte del Reglamento NMS, una amplia revisión de las reglas del mercado de valores de Estados Unidos. El objetivo era proteger a los inversores de que sus órdenes se ejecutaran a precios inferiores cuando había una cotización mejor mostrada disponible en otra bolsa.
En la práctica, ese sistema vinculaba la negociación de acciones a la Mejor Compra y Oferta Nacional (NBBO), la oferta y compra mejor mostrada en lugares protegidos. Los intermediarios, las bolsas y las empresas comerciales crearon sistemas en torno a esa obligación.
Sin embargo, ese marco es más difícil de aplicar a los creadores de mercado automatizados (AMM), los grupos de negociación basados en software que impulsan gran parte de las finanzas descentralizadas.
Los AMM no funcionan como Nasdaq, NYSE o Cboe. Fijan el precio de las operaciones a través de fondos de liquidez, curvas de bonos, deslizamiento y ejecución en tiempo de bloque.
Alex Thorn, jefe de investigación de Galaxy Digital, señaló que la regla era una de las mayores barreras estructurales para el comercio de acciones tokenizadas basado en DeFi.
“Una AMM no puede cumplir con 611 por construcción”, dijo Thorn. Se ejecuta contra una curva de vinculación al precio del pool, con deslizamiento y granularidad de tiempo de bloque.
El problema no es simplemente un inconveniente técnico. Un grupo en cadena no puede enrutar fácilmente órdenes de barrido entre mercados, ingerir datos de mercado consolidados con las garantías de latencia esperadas en las acciones estadounidenses o detener un intercambio porque aparece brevemente una mejor cotización en Nasdaq.
Según el marco actual, un grupo que comercializa una versión tokenizada de una acción de NMS podría imprimir repetidamente precios que difieran de las cotizaciones protegidas fuera de la cadena. Eso crea el riesgo de que se considere que el pool viola constantemente la regla de comercio directo o funciona como un centro de comercio ilegal.
La Regla 610(e) plantea un problema relacionado. Los precios de AMM pueden variar a medida que cambia la liquidez y las operaciones se mueven a través de un grupo. Eso significa que los precios en cadena podrían bloquear o cruzar el NBBO mostrado, algo que las reglas actuales del mercado están diseñadas para evitar.
Por qué las criptomonedas ven una apertura
Las acciones tokenizadas son representaciones basadas en blockchain de acciones de empresas o derechos vinculados a acciones. Los partidarios argumentan que podrían permitir el comercio las 24 horas del día, la propiedad fraccionada, una liquidación más rápida, la movilidad de las garantías y un acceso internacional más amplio.
El mercado ha sido pequeño en comparación con las acciones tradicionales, pero el interés ha aumentado a medida que los bancos, las bolsas de criptomonedas y los administradores de activos buscan formas de llevar instrumentos financieros regulados a cadenas de bloques públicas o autorizadas.
Christopher Perkins, director ejecutivo de 250 Digital Asset Management, dijo que la Regulación NMS y la NBBO han estado entre los mayores obstáculos para desbloquear acciones tokenizadas. Si se rescinde la Regla 611, dijo, “será un juego de pelota completamente nuevo”.
Añadió:
“Gran desbloqueo para DeFi. Los titulares no estarán contentos”.
Esa reacción refleja una visión que se está extendiendo entre las empresas de activos digitales: las acciones tokenizadas no necesitan tanto un avance tecnológico como una vía regulatoria. Los valores ya son en gran medida electrónicos.
En Estados Unidos, la propiedad se registra a través de un sistema de depositarios, corredores y agentes de transferencia. La tokenización cambiaría la arquitectura del libro mayor y de liquidación, no el concepto económico de acción.
La pregunta más difícil es si esa nueva arquitectura puede satisfacer las obligaciones inherentes a la ley de valores y las reglas de estructura del mercado.
Ahí es donde la propuesta de la SEC cobra importancia. Si se rescinde la regla de intercambio, el enfoque probablemente se desplazaría más hacia la mejor ejecución, la obligación del corredor de bolsa de utilizar una diligencia razonable para obtener términos favorables para los clientes bajo las condiciones prevalecientes en el mercado.
De hecho, Thorn dijo que el marco es más compatible con el comercio de blockchain que un requisito de protección NBBO por comercio. Un corredor que enruta a un grupo en cadena podría revisar la calidad de la ejecución a lo largo del tiempo, comparar lugares y documentar su proceso de enrutamiento.
Él dijo:
“Ese marco puede albergar una AMM. El anterior nunca pudo”.
Una lucha más amplia por la estructura del mercado
Mientras tanto, la propuesta también va más allá de las acciones tokenizadas.
Max Resnick, economista principal de Anza, una empresa de desarrollo centrada en Solana, dijo que rescindir la Regla 611 podría afectar debates de larga data sobre el diseño del intercambio, incluidos obstáculos asimétricos.
Los obstáculos son retrasos utilizados por algunos centros de negociación para reducir la ventaja de los participantes del mercado ultrarrápidos. Los obstáculos asimétricos tratan de manera diferente a diferentes tipos de órdenes o participantes del mercado, lo que los ha vuelto polémicos en la estructura del mercado estadounidense.
Resnick dijo que la Regla 611 hacía que esos modelos fueran más difíciles de aprobar porque un lugar con un obstáculo asimétrico podría publicar cotizaciones más estrictas que los lugares sin uno. Si esas cotizaciones se incluyeran en la cinta consolidada, otras bolsas podrían verse obligadas a igualar precios que no podrían soportar económicamente.
Su punto subraya por qué la medida de la SEC no se trata solo de criptomonedas. La Regla 611 ha influido en cómo compiten los lugares, cómo se muestra la liquidez y cómo las empresas envían las órdenes. Eliminarlo cambiaría los incentivos para las bolsas y corredores en todo el mercado de valores.
El presidente de la SEC, Paul Atkins, ha planteado la propuesta como una revisión atrasada de una norma que, en su opinión, tuvo consecuencias no deseadas. La agencia dijo que el cambio tiene como objetivo simplificar la estructura del mercado, reducir los costos y permitir que la competencia y la innovación den forma al comercio de acciones.
Ese lenguaje ha llamado la atención de los defensores de la tokenización porque se superpone con la agenda más amplia de activos digitales de la SEC.
Atkins y la comisionada Hester Peirce han discutido anteriormente una exención de innovación que podría permitir una experimentación limitada con el comercio de valores tokenizados a través de creadores de mercado automatizados y otros sistemas en cadena.
Dicha exención podría incluir salvaguardias como límites de volumen, listas blancas y un marco temporal mientras la agencia considera cambios permanentes en las reglas.
Thorn dijo que la secuenciación es importante. En su opinión, la SEC busca primero eliminar uno de los obstáculos más difíciles de la estructura del mercado y luego abordar las cuestiones de registro de lugares mediante una exención de innovación.
A alto nivel, dijo, la agencia parece estar siguiendo el manual del “Proyecto Crypto”.
Las advertencias siguen siendo grandes
A pesar de esta posible reglamentación, el riesgo para los inversores es que las acciones tokenizadas puedan significar muchas cosas diferentes.
Un token puede representar una acción directa, un derecho de custodia, un recibo de depósito, un derivado o un instrumento sintético que rastrea el precio de una acción sin otorgar al titular derechos de voto, dividendos o un derecho sobre el valor subyacente. Esas distinciones son importantes, incluso si el token se negocia a un precio cercano al de la acción pública.
Es por eso que rescindir la Regla 611 no legalizaría, por sí sola, las acciones tokenizadas. Las empresas aún necesitarían responder preguntas sobre si el producto está registrado, dónde se comercializa, quién posee el activo subyacente, cómo se manejan las acciones corporativas, si los inversionistas reciben derechos de accionista y cómo funciona la liquidación.
Espina declaró:
“Las acciones tokenizadas de NMS aún enfrentan una serie de otras preguntas relacionadas con: preguntas de registro de intercambio/ATS, compensación y liquidación, y muchas otras reglas no diseñadas para defi o comercio entre pares”.
En vista de esto, Anthony Bassilli de Coinbase Asset Management describió la propuesta de la SEC como un obstáculo para la tokenización de acciones en los EE. UU., al tiempo que agregó que sigue siendo importante observar el proceso.
Esa cautela es compartida por los grupos del mercado tradicional. SIFMA, el grupo comercial que representa a corredores de bolsa, bancos de inversión y administradores de activos, bienvenido la revisión de la SEC, pero advirtió que la estructura del mercado estadounidense se compone de muchas piezas interconectadas.
Dijo que los reguladores deberían estudiar el efecto de cualquier cambio en los inversores, la calidad de la ejecución, la transparencia y el desarrollo del comercio nocturno y de valores tokenizados.
Es probable que esas preocupaciones den forma al período de comentarios públicos. Los críticos pueden argumentar que eliminar la Regla 611 podría fragmentar los mercados, debilitar las cotizaciones mostradas o hacer que sea más difícil para los inversores comunes saber si recibieron un precio justo.
Por otro lado, los partidarios de las criptomonedas argumentarán que una mejor ejecución, competencia y mejor diseño del mercado pueden reemplazar una regla que consideran demasiado rígida.